單位成本連續(xù)下降至近8季度之最優(yōu)，大全能源優(yōu)化開工率減少現(xiàn)金流失獲機(jī)構(gòu)好評(píng)

2024年是我國(guó)光伏行業(yè)風(fēng)起云涌的一年，因?yàn)榻刂?024年末，不僅我國(guó)光伏產(chǎn)品在全球市場(chǎng)的占有率已經(jīng)高達(dá)85%，硅料和硅片的產(chǎn)能也占到了全球95%以上。我國(guó)硅料等光伏產(chǎn)品不僅制造成本全球最低，在自動(dòng)化、智能化及產(chǎn)品質(zhì)量等各主要維度，也均處于世界領(lǐng)先水平。

此外，我國(guó)光伏產(chǎn)品下游的應(yīng)用端也同樣在持續(xù)發(fā)力，光伏新增裝機(jī)容量連續(xù)11年位居全球第一，累計(jì)裝機(jī)容量也連續(xù)9年高居全球首位，光伏發(fā)電量更超越水電風(fēng)電，成為我國(guó)第二大發(fā)電來(lái)源。下游應(yīng)用端持續(xù)增長(zhǎng)的旺盛需求，有力推動(dòng)著最上游硅料行業(yè)不斷向前發(fā)展。

今年2月28日，硅料頭部企業(yè)大全能源(股票代碼688303)披露了2024年的業(yè)績(jī)快報(bào)，明面上雖然營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比有所下降，但透過(guò)同日披露的業(yè)績(jī)情況說(shuō)明中諸多來(lái)自業(yè)務(wù)端的數(shù)據(jù)明細(xì)，卻可以發(fā)現(xiàn)大全能源去年生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中亮點(diǎn)頻現(xiàn)，已然在當(dāng)時(shí)條件下盡力做到了最好。從中還可以感受到，這家硅料巨頭正蓄勢(shì)待發(fā)，快速走出當(dāng)前光伏行業(yè)周期的希望正在加速凝聚并重燃。

01

降本增效成果顯著

單位銷售和現(xiàn)金成本創(chuàng)最近8季度以來(lái)最優(yōu)

降本增效雖然是所有企業(yè)乃至所有行業(yè)的共同愿望，但在硅料行業(yè)，卻有著特殊的重要價(jià)值和意義。近十年來(lái)，全球范圍內(nèi)的光伏發(fā)電成本持續(xù)下降了超過(guò)90%，目前僅有0.1-0.2元/千瓦時(shí)。在這一造福人類的壯舉背后，如果沒(méi)有組件、電池、硅片再到硅料等光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)產(chǎn)品同步的持續(xù)降本增效，這樣的光伏奇觀是不可能發(fā)生的。而位于產(chǎn)業(yè)鏈最上游的硅料環(huán)節(jié)，其降本增效的作用也頗為關(guān)鍵。

作為硅料頭部企業(yè)，大全能源2024年在降本增效方面也交出了滿意的答卷。因?yàn)榧词乖?/span>僅有40%的開工率背景下，大全能源在2024Q4報(bào)告期內(nèi)的單位銷售成本和現(xiàn)金成本都達(dá)到了最近8個(gè)季度以來(lái)的最優(yōu)水平，分別僅有45.14元/公斤和35.19元/公斤。

2024全年的單位銷售成本和現(xiàn)金成本也分別僅有46.44元/公斤和38.82元/公斤，顯著低于2023年同期水平。

大全能源能夠取得上述成績(jī)，原因是多方面的，包括在Q4報(bào)告期內(nèi)因工業(yè)硅價(jià)格下降10%，原材料成本顯著下降；綜合電耗持續(xù)降低，電力成本顯著下降；以及通過(guò)優(yōu)化供應(yīng)鏈，降低了輔材成本等。但同樣與大全能源在降本增效方面，持續(xù)有效進(jìn)行長(zhǎng)期化制度化的精準(zhǔn)管理密切相關(guān)。

這也不禁讓我們想起一些往事。近兩年來(lái)，大全能源高管以及核心技術(shù)人員的離職率曾一度有過(guò)浮動(dòng)，這也讓一些懷揣著不同心思的評(píng)論一度找到了質(zhì)疑的角度。比如大全能源副總經(jīng)理，同時(shí)也是核心技術(shù)人員的胡平先生因個(gè)人原因在去年10月的離職，就曾引發(fā)一些負(fù)面評(píng)論，個(gè)別謠言甚至還上升到經(jīng)營(yíng)管理的高度。

但我們始終堅(jiān)定地認(rèn)為，人才離職率短暫地上升不會(huì)對(duì)大全能源產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。因?yàn)槿魏伍L(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的上市公司，其經(jīng)營(yíng)管理的重任都不可能簡(jiǎn)單依賴個(gè)別精英，而必須且只能依靠團(tuán)隊(duì)，否則即便短期內(nèi)暫時(shí)走得快，長(zhǎng)期也很難走得遠(yuǎn)。果然謠言止于智者，大全能源去年在降本增效方面的出色表現(xiàn)，就打破了這些負(fù)面評(píng)論的立足點(diǎn)。而且隨著分析的繼續(xù)深入，我們還將看到大全能源在去年的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中展現(xiàn)出的更多閃光點(diǎn)，更加有力地反駁了上述負(fù)面評(píng)論帶來(lái)的質(zhì)疑。

細(xì)心的讀者可能還會(huì)注意到，我們?cè)诜治龃笕茉慈ツ甑膯挝讳N售成本和現(xiàn)金成本變化時(shí)，特別注明了其2024Q4達(dá)到最近8個(gè)季度以來(lái)的最優(yōu)水平，是在40%的開工率背景下完成的，因?yàn)檫@更加難能可貴。

開工率越高，意味著固定成本可以通過(guò)生產(chǎn)更多產(chǎn)品得到平攤，從而降低單位成本；反之開工率越低，單位成本會(huì)因?yàn)楣潭ǔ杀局荒芷綌偟捷^少產(chǎn)品而被拉高。這也是我們?yōu)槭裁磿?huì)認(rèn)為，大全能源在去年Q4僅40%開工率下，單位銷售成本和現(xiàn)金成本卻反而能吊打2023年滿產(chǎn)滿銷時(shí)期，是無(wú)法忽略的閃光點(diǎn)。

邏輯感更強(qiáng)的讀者，可能會(huì)進(jìn)一步追問(wèn)，為何大全能源不提高開工率，繼續(xù)降低單位銷售成本和現(xiàn)金成本？這是因?yàn)楫?dāng)前硅料行業(yè)存在一定的市場(chǎng)供需錯(cuò)配情況，行業(yè)總體庫(kù)存也因此高于以往，如果繼續(xù)滿產(chǎn)滿銷顯然將不利于市場(chǎng)供需重新回歸正常，也會(huì)拉高大全能源自身的庫(kù)存水平，從而占用更多資金并增加倉(cāng)儲(chǔ)管理成本，而且在盈利壓力下，還會(huì)增加企業(yè)的現(xiàn)金損耗。

而大全能源去年通過(guò)適時(shí)減產(chǎn)檢修，將開工率控制在合理范圍等措施，不僅有效滿足了下游客戶需求，維系了客戶關(guān)系并增強(qiáng)了客戶粘性，在去庫(kù)存方面也取得了積極成果。

去年Q4,大全能源實(shí)現(xiàn)硅料銷量42,191噸，銷量環(huán)比和Q3的42,101噸持平。而為了嚴(yán)格落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神并響應(yīng)行業(yè)協(xié)會(huì)呼吁，防止“內(nèi)卷式”惡性競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)也基于企業(yè)自身降低運(yùn)營(yíng)成本、減少經(jīng)營(yíng)虧損的需要，大全能源去年主動(dòng)啟動(dòng)了對(duì)新疆和內(nèi)蒙古生產(chǎn)基地高純多晶硅產(chǎn)線的階段性檢修工作。

通過(guò)這一輪全面且系統(tǒng)的檢修，大全能源不僅提高了生產(chǎn)裝置未來(lái)的穩(wěn)定性以及產(chǎn)品質(zhì)量，當(dāng)期開工率和產(chǎn)量也借此良機(jī)調(diào)整到更合理的水平，分別為40%和34,236噸(環(huán)比下降21.5%)。同時(shí)，大全能源的硅料庫(kù)存也因此得以顯著下降至更合理水平，從而盤活了局面并占據(jù)更有利的競(jìng)爭(zhēng)位置，這是其去年經(jīng)營(yíng)中的又一出色亮點(diǎn)。

此外，大全能源去年N型料占比攀升至70%，也是不容忽略的又一亮點(diǎn)。近年來(lái)，光伏行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)著電池工藝不斷從PERC向TOPCon乃至BC路線發(fā)展，對(duì)上游N型硅片和硅料的需求也在快速增加，硅料行業(yè)N型硅料占比因此持續(xù)上升，預(yù)計(jì)在2025年將超過(guò)50%。而大全能源去年的N型料占比就已經(jīng)攀升至70%，顯著領(lǐng)先于一些主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

隨著N型產(chǎn)品的不斷釋放，P型單硅料片市場(chǎng)占比減少至27.5%，而N型單硅料片占比卻增長(zhǎng)至72.5%。未來(lái)隨著下游對(duì)N型單晶產(chǎn)品的需求繼續(xù)增大，其市場(chǎng)占比也將進(jìn)一步提升，這對(duì)N型硅料占比早已領(lǐng)先的大全能源顯然是利好。

大全能源雖然去年業(yè)績(jī)出現(xiàn)了虧損，但如果仔細(xì)分析虧損來(lái)源，卻會(huì)有撥云見(jiàn)日，茅塞頓開的感覺(jué)。

02

單噸凈虧損價(jià)量齊縮持續(xù)向好

資金面充裕確保長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)安全

經(jīng)初步核算，大全能源在2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約74.1億元，同期歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)了約27.2億元的虧損，其中前三季度虧損約11億元，第四季度虧損16億元。

雖然Q4虧損額有所擴(kuò)大，但對(duì)比其他硅料頭部企業(yè)動(dòng)輒全年超70億元的凈利潤(rùn)虧損，大全能源的虧損其實(shí)相對(duì)有限。而且在大全能源Q4全部16億元虧損中，有12億元來(lái)自固定資產(chǎn)減值，這主要與產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格下降后存貨需要計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備，以及對(duì)硅料老裝置產(chǎn)線計(jì)提長(zhǎng)期資產(chǎn)減值損失有關(guān)。

反觀經(jīng)營(yíng)性虧損卻僅有4億元，按照四季度實(shí)際出貨量4.2萬(wàn)噸折算后，單噸凈虧損其實(shí)還不到1萬(wàn)元，金額和幅度環(huán)比都明顯在縮減向好。

去年8月，某知名光伏電池頭部企業(yè)就因?yàn)楣蓛r(jià)持續(xù)20個(gè)交易日以上低于1元/股而觸發(fā)強(qiáng)制退市條款，慘遭摘牌。

而在股價(jià)持續(xù)低迷的背后，該企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題嚴(yán)重影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是非常重要的原因，甚至其在退市前不僅連續(xù)31個(gè)跌停板，還留下了76億元巨額債務(wù)以及員工人去樓空的辦公樓，這樣的前車之鑒無(wú)疑給其他光伏上市公司敲響了資金鏈必須時(shí)刻保持安全的警鐘。

而大全能源在資金鏈安全方面，卻是硅料乃至整個(gè)光伏行業(yè)的一股清流。其不僅將資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期保持在10%-15%的極其安全區(qū)間，可以快速變現(xiàn)的資產(chǎn)額也持續(xù)處于較高水準(zhǔn)。

以去除存貨后，由現(xiàn)金、存款、交易性金融資產(chǎn)和應(yīng)收票據(jù)等構(gòu)成的速動(dòng)資產(chǎn)為例，大全能源在2024年Q3的速動(dòng)資產(chǎn)高達(dá)144.94億元。而大全能源在Q4的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流失僅有4億元，假設(shè)其速動(dòng)資產(chǎn)在Q4沒(méi)有變化，在當(dāng)前現(xiàn)金流失速度下未來(lái)足以支撐9年之久，資金安全邊際非常之高。即使按照2025年110,000噸至140,000噸出貨量計(jì)算，結(jié)論依然沒(méi)有變化。

想要活得好，先得活得久，“勝者為王”往往先得“剩者為王”。坐擁充裕的資金面，無(wú)疑會(huì)讓大全能源在面臨行業(yè)洗牌時(shí)更加左右逢源，游刃有余。

03

多因素推動(dòng)下游需求轉(zhuǎn)暖

排產(chǎn)量有望迎來(lái)小高峰

如同人體紅細(xì)胞的不斷生成和凋零都屬于正常生理現(xiàn)象，優(yōu)勝劣汰帶來(lái)的洗牌也是行業(yè)發(fā)展中不可避免的現(xiàn)象。雖然包括硅料在內(nèi)的光伏行業(yè)在去年也經(jīng)歷了一些調(diào)整，但長(zhǎng)期向好的總體趨勢(shì)并未改變。

按照權(quán)威機(jī)構(gòu)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)(CPIA)發(fā)布的《2024-2025年中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》，即便2024年經(jīng)歷了調(diào)整，全國(guó)硅料產(chǎn)量依然達(dá)到182萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)23.6%。

此外硅料下游的諸多環(huán)節(jié)，同期產(chǎn)量也均同比處于增長(zhǎng)，這意味著對(duì)硅料的需求增長(zhǎng)有著可靠保證?；仡?024年，全國(guó)硅片產(chǎn)量約為753GW，同比增長(zhǎng)12.7%；電池片產(chǎn)量約為654GW，同比增長(zhǎng)10.6%；組件產(chǎn)量約為588GW，同比增長(zhǎng)13.5%；而光伏新增裝機(jī)容量則達(dá)到277.57GW，累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)容量因此超過(guò)880GW，兩者均位列全球第一。

今年以來(lái)，受需求刺激、自律減產(chǎn)影響、531搶裝等因素影響，對(duì)硅料等光伏主要產(chǎn)品的需求都在持續(xù)升溫，這從3月份硅料等四大主材環(huán)節(jié)排產(chǎn)明顯增加就可以看出。InfoLink Consulting數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)3月份硅料排產(chǎn)54.0GW-54.5GW，環(huán)比上升6%-7%。

而在硅料下游的硅片、電池、組件等環(huán)節(jié)，排產(chǎn)同樣進(jìn)行地如火如荼。其中，硅片預(yù)計(jì)3月份排產(chǎn)49.6GW，環(huán)比上升3%；電池預(yù)計(jì)排產(chǎn)57.4GW，環(huán)比上升22%；而同期組件排產(chǎn)則預(yù)計(jì)為52.0GW，環(huán)比上升24%。

下游環(huán)節(jié)預(yù)計(jì)排產(chǎn)量在今年上半年出現(xiàn)明顯環(huán)比增長(zhǎng)，無(wú)疑彰顯了對(duì)上游硅料產(chǎn)品旺盛的市場(chǎng)需求，這必將極大鼓舞起包括大全能源在內(nèi)的諸硅料企業(yè)的強(qiáng)大信心。連下游需求都要起來(lái)了，展望不久之將來(lái)，上游硅料行業(yè)的春天還會(huì)遙遠(yuǎn)嗎？

除了下游需求增長(zhǎng)帶來(lái)利好，行業(yè)政策端今年也同樣帶來(lái)了好消息。據(jù)業(yè)內(nèi)消息，今年3月10日至12日，光伏硅料-組件環(huán)節(jié)主要企業(yè)在北京再度召開會(huì)議?；趯?duì)5·31搶裝潮以及多家企業(yè)超比例生產(chǎn)情況等因素的考慮，會(huì)后硅片端主要企業(yè)的210R硅片價(jià)格紛紛再度報(bào)漲，由1.35元/片報(bào)漲至1.4元/片。而硅料配額考慮庫(kù)存等因素則暫不做調(diào)整。

經(jīng)過(guò)上述漲價(jià)后，硅片配額在今年Q2或?qū)⑦_(dá)到190GW，平均每月約63.3GW，而且考慮5·31搶裝潮對(duì)6月份市場(chǎng)需求的虹吸效應(yīng)，4月和5月份產(chǎn)量還有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。而下游硅片排產(chǎn)增加預(yù)計(jì)大概率也會(huì)顯著拉動(dòng)上游硅料的出貨量，硅料行業(yè)期盼的市場(chǎng)修復(fù)近在咫尺，對(duì)大全能源這樣的硅料頭部企業(yè)尤為有利。

不僅我們這樣認(rèn)為，就連專業(yè)的券商也紛紛對(duì)大全能源本次的業(yè)績(jī)快報(bào)予以積極評(píng)價(jià)，并且看好其未來(lái)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。

04

開工率合理現(xiàn)金成本持續(xù)下降

減值充分未來(lái)輕裝上陣獲券商機(jī)構(gòu)好評(píng)

在華創(chuàng)證券對(duì)大全能源2024年業(yè)績(jī)快報(bào)的點(diǎn)評(píng)中，多項(xiàng)觀點(diǎn)與我們不謀而合，可謂英雄所見(jiàn)略同。華創(chuàng)證券認(rèn)為大全能源四季度開工率調(diào)降以減少現(xiàn)金消耗，成本控制能力優(yōu)異。在盈利壓力下，大全能源四季度以40%-50%的較低產(chǎn)能利用率運(yùn)營(yíng)，從而減少現(xiàn)金消耗，且得益于各類降本增效措施，單位現(xiàn)金成本也在穩(wěn)步下降。

雖然華創(chuàng)證券也注意到，大全能源業(yè)績(jī)受到Q4減值拖累，但認(rèn)為這與光伏行業(yè)供需錯(cuò)配導(dǎo)致硅料產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降，因此大全能源需要在Q4計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備損失有關(guān)，而且大全能源對(duì)多晶硅老裝置產(chǎn)線也在同期計(jì)提了長(zhǎng)期資產(chǎn)減值損失。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，本次減值同樣也給大全能源帶來(lái)了正面影響，因?yàn)槠湓谝院竺磕甑恼叟f費(fèi)將得以降低，從而降低平攤后的單位成本，資產(chǎn)質(zhì)量反而進(jìn)一步提升。因此本次充分減值雖然影響了當(dāng)期利潤(rùn)，卻意味著未來(lái)可以輕裝上陣，因?yàn)槔^續(xù)減值的空間提前已經(jīng)得到了處理。

展望2025年，大全能源在Q1的多晶硅產(chǎn)量為2.5-2.8萬(wàn)噸，全年產(chǎn)量則預(yù)計(jì)為11-14萬(wàn)噸。硅料行業(yè)整體供需則有望改善，產(chǎn)品價(jià)格因此靜待修復(fù)。雖然硅料企業(yè)開工率仍處較低水平，但受3月后搶裝疊加旺季需求共振，各環(huán)節(jié)排產(chǎn)有望環(huán)比明顯改善，其中業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)3月組件排產(chǎn)就將超過(guò)50GW。隨著行業(yè)自律、供給側(cè)政策逐漸落地、疊加行業(yè)需求回暖等因素，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格有望持續(xù)回升，站在產(chǎn)業(yè)鏈最上游的大全能源也將從中受益。

另?yè)?jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)名譽(yù)理事長(zhǎng)王勃華，在今年2月27日出席“光伏行業(yè)2024年發(fā)展回顧與2025年形勢(shì)展望研討會(huì)”時(shí)對(duì)2025年形勢(shì)的展望，今年全球光伏市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持增長(zhǎng)并達(dá)到531GW-583GW，新增裝機(jī)量在樂(lè)觀情況下的同比增長(zhǎng)甚至將高達(dá)10%，同時(shí)我國(guó)新增裝機(jī)容量也仍將維持在高位。王勃華還預(yù)測(cè)到2030年時(shí)，全球80%清潔能源將來(lái)自太陽(yáng)能，遠(yuǎn)高于當(dāng)前。

光伏行業(yè)樂(lè)觀的中長(zhǎng)期發(fā)展前景，對(duì)于大全能源這樣堅(jiān)持長(zhǎng)期穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)、且綜合實(shí)力強(qiáng)大的硅料頭部企業(yè)，意味著未來(lái)廣闊天地、大有可為。

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